定制家居大宗業(yè)務(wù)提速 行業(yè)仍處調(diào)整期

　　地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)承壓。2019年地產(chǎn)銷售依舊低迷，1-9月商品房住宅銷售面積10.46億平米，同比增長(zhǎng)1.1%(vs 2019年1-6月下滑1.0%);住宅房屋竣工面積3.31億平米，同比下滑8.5%(vs 2019年1-6月下滑11.7%)。

　　19Q3起竣工及交房數(shù)據(jù)改善。2017年下半年至今，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)與竣工數(shù)據(jù)持續(xù)背離(銷售增速高于竣工增速)，2019Q3起竣工數(shù)據(jù)及交房情況改善：9月實(shí)現(xiàn)單月竣工面積同比正增長(zhǎng)1.1%。

　　頭部房企精裝修比例相對(duì)較高，建材、櫥柜、衛(wèi)浴基本為配套，相關(guān)公司2B業(yè)務(wù)快速起量。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，19Q1-3同期共有精裝房190.1萬(wàn)套。頭部房企精裝修比例相對(duì)較高，TOP10房企精裝房占總量43%(數(shù)據(jù)截至19H1)，而排名50以下的房企精裝修房屋量仍處于高速增長(zhǎng)中。按配套品類來(lái)看：建材(門、地板、瓷磚)、衛(wèi)浴(衛(wèi)生潔具、五金、浴室柜)、櫥柜等基本為配套產(chǎn)品，智能家居產(chǎn)品(門鎖、安防、馬桶、晾衣架、燈光、窗簾等加總)配套率也較高，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　2B2C業(yè)務(wù)趨勢(shì)分化。1)2B端：因竣工數(shù)據(jù)企穩(wěn)，精裝屬性較強(qiáng)的品類2B業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，包括建材、櫥柜、衛(wèi)浴等品類;但從事2B業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款，盈利能力有不同程度的影響。具體取決于品類是否完成品牌化建設(shè)(消費(fèi)者與地產(chǎn)商對(duì)品牌的認(rèn)同程度)，以及2B業(yè)務(wù)相對(duì)于2C的效率優(yōu)勢(shì)。2)2C端：需求低迷，疊加多渠道分流，零售業(yè)務(wù)仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期。精裝房、整裝公司分流行業(yè)零售流量，2017-2018年家居企業(yè)密集上市后，渠道門店與產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行業(yè)供給明顯增加;零售端挑戰(zhàn)加劇。各公司零售業(yè)務(wù)仍處于戰(zhàn)略調(diào)整期，通過(guò)渠道多元布局，產(chǎn)品差異化細(xì)分定位，渠道效率和內(nèi)部供應(yīng)鏈效率提升，增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　定制家居：大宗業(yè)務(wù)提速，行業(yè)仍處調(diào)整期

　　收入分析：

　　整體行業(yè)收入表現(xiàn)低迷。定制家居行業(yè)整體規(guī)模等于“新房+二手房+存量房改造產(chǎn)生的裝修房套數(shù)”*“定制家居滲透率”*“客單價(jià)”三者的乘積，由于和第二個(gè)乘數(shù)邊際貢獻(xiàn)減弱，定制行業(yè)整體收入增速自2018年起逐步放緩。2013-2017年行業(yè)平均增速為29.7%，2018H1/2018H2/2019Q1-3行業(yè)增速逐步放緩，分別為25.7%、15.4%、12.1%。

　　19Q3單季角度：受2B大宗渠道發(fā)力+龍頭零售增速企穩(wěn)，Q3行業(yè)整體增速進(jìn)一步回暖。行業(yè)收入增速階段性略有回升至13.5%(2019Q1/Q2同比增長(zhǎng)9.5%/12.3%)。Q2-Q3同比增速逐季提升，一方面系櫥柜系公司大宗業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)拉動(dòng)，例如廚柜Q3大宗業(yè)務(wù)增速超過(guò)、志邦家居Q3大宗增速超50%，歐派家居Q3大宗增速46.5%;另一方面，行業(yè)龍頭歐派家居經(jīng)銷渠道增速大幅提升，帶動(dòng)行業(yè)收入增速略有回升。

　　歐派家居：龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯著，占上市企業(yè)收入增量的半壁江山。受益于品牌，多品類，以及全渠道精細(xì)化管理布局的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)龍頭地位持續(xù)鞏固。2019Q3定制前8家供公司收入合計(jì)110.0億元，歐派家居收入40.3億元，占比36.6%。前8家單三行業(yè)收入增量為13.1億元，歐派單季度收入增量為6.8億元，收入增量貢獻(xiàn)占比達(dá)到52%。

　　盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力分析：

　　上市公司端毛銷差基本穩(wěn)定。1)大宗業(yè)務(wù)占比提升對(duì)毛利率形成一定拖累：從毛利率口徑看，定制家居8家上市公司加權(quán)平均毛利率2019Q3同比回落1.1pct。大宗業(yè)務(wù)占比提升，加之存量大宗業(yè)務(wù)毛利率下行(如歐派家居大宗業(yè)務(wù)單三毛利率同比回落6.6%)，拖累行業(yè)整體毛利率。2)銷售費(fèi)用率下降：定制家具企業(yè)化費(fèi)用投放，通過(guò)對(duì)經(jīng)銷商促銷補(bǔ)貼、化廣告投放，實(shí)現(xiàn)高效引流;疊加大宗業(yè)務(wù)費(fèi)用端顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，2019Q3行業(yè)銷售費(fèi)用率同比下降1.1pct。

　　應(yīng)收賬款與現(xiàn)金流：

　　2B工程業(yè)務(wù)的拓展使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低。受精裝房趨勢(shì)影響，定制家居企業(yè)(尤其是櫥柜為主)工程業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，工程業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，2019H1大宗占行業(yè)整體收入比達(dá)到13.0%(2018年為8.9%);工程業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)對(duì)公司收入增長(zhǎng)形成一定支撐，但由于工程業(yè)務(wù)賬款回收周期長(zhǎng)，公司現(xiàn)金流形成一定壓力。受此影響，自2018Q1起七個(gè)季度中，除2018Q3外，定制家居企業(yè)銷售商品收到的現(xiàn)金流入增速均低于同期收入增速;應(yīng)收賬款明顯增加，2019Q3定制行業(yè)整體應(yīng)收賬款合計(jì)值為29.26億元，同比增加77.3%;對(duì)應(yīng)的周轉(zhuǎn)率4.00，同比降低2.49。

　　大宗業(yè)務(wù)中的龍頭Alpha：

　　大宗業(yè)務(wù)盈利能力及質(zhì)量與大宗模式密切相關(guān)，當(dāng)前定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)主要是三類模式：1)總部直營(yíng)模式(如索菲亞和皮阿諾的恒大合作模式);2)代理商模式(如廚柜);和3)總部代簽代理商落地模式(如歐派家居)。代理商模式和總部代簽?zāi)Ｊ骄鼙ＷC公司現(xiàn)金流良好，總部代簽?zāi)Ｊ竭€保證了公司良好的利潤(rùn)率。大部分定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)均一定比例上選擇總部直營(yíng)模式，對(duì)現(xiàn)金流形成拖累;而歐派家居全部采用總部代簽?zāi)Ｊ剑?019Q1-3上市定制家居企業(yè)中，僅歐派家居實(shí)現(xiàn)銷售商品收到的現(xiàn)金同比增速同步于收入增速(其他均低于)。

　　前端流量分流，傳統(tǒng)渠道門店數(shù)量拓展Q3放緩，整裝新渠道發(fā)力。受傳統(tǒng)建材賣場(chǎng)流量分散化影響，2019Q3歐派櫥柜、歐派衣柜及索菲亞衣柜均出現(xiàn)凈關(guān)店，Q3分別凈關(guān)店9家、58家和19家;傳統(tǒng)渠道門店經(jīng)營(yíng)思路由重?cái)?shù)量，向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，更多關(guān)注同店運(yùn)營(yíng)效率的改善。與此同時(shí)，定制家居企業(yè)紛紛布局整裝渠道，把握前端客戶流量，如歐派家居整裝年內(nèi)累計(jì)接單約5億元(前三季度實(shí)現(xiàn)收入約3億元，全年接單目標(biāo)6億元);索菲亞確定整裝合作模式，未來(lái)拓展有望加速。

　　固定資產(chǎn)與信息化建設(shè)：

　　定制家居行業(yè)固定資產(chǎn)仍處擴(kuò)張期。2017年6家定制家居企業(yè)密集上市后，定制家居企業(yè)紛紛開啟全國(guó)產(chǎn)能基地的建設(shè)步伐，固定資產(chǎn)與在建工程季度環(huán)比增速維持高位;行業(yè)資本開支2016-2018年持續(xù)提升。2019Q3末行業(yè)在建工程余額47.68億元(當(dāng)期固定資產(chǎn)余額102.19億元)。

　　定制家居企業(yè)信息化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。在設(shè)計(jì)軟件與工廠生產(chǎn)打通方面，尚品宅配當(dāng)前處明顯優(yōu)勢(shì)，歐派家居與索菲亞信息化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。歐派家居的CAXA、三維家和索菲亞的DIY home均預(yù)計(jì)將在明年春節(jié)前后在經(jīng)銷商層面全面推廣落地，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)的打通，進(jìn)一步提升終端設(shè)計(jì)師效率與工廠效率。